對沖基金新王舊朝：一代橋水一代城堡

一切眼下的勝利，不過是時間還太短而已。

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編者按：本文來自微信公眾號遠川研究所，作者：吳文濤，編輯：張婕妤，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

x2022年10月4日，一封名為“Bridgewater’s Completed Transition（橋水完成了交接）”的郵件出現(xiàn)在了BridgeWater的官網(wǎng)上，信中寫道：

“Ray Dalio正式卸任聯(lián)席首席投資官一職，并將所有投票權(quán)轉(zhuǎn)讓給了公司運營董事會?！?/p>

這意味著達里奧在創(chuàng)辦并執(zhí)掌橋水47年后，正式交出了控制權(quán)。

據(jù)達里奧本人稱，為了能夠在自己離開橋水之前解決接班人問題，他在2010年就開始啟動“Transition plan （繼任計劃）”。一開始，達里奧想在兩年內(nèi)完成這一目標(biāo)，但最終這項計劃持續(xù)了十余年。

達里奧在接受Business Insider采訪時曾公開表示：

“在我60至70歲的時候，我需要有一個過渡——培養(yǎng)一個能夠脫離我進行獨立決策的接班人。最初的我太天真了，以為兩年就可以做成這件事，但后來我把尋找接班人的進度條拉長至十年，因為其中的不確定因素實在太多了?！?/p>

在卸任4個月之后，37歲的以色列女性 Karen Karniol-Tambour 被任命為三大聯(lián)席首席投資官之一，成為了達里奧「繼任計劃」的最后一塊拼圖。

橋水開啟2位聯(lián)合CEO+3位聯(lián)合CIO的治理模式

實際上，橋水在完成「2+3」（兩位聯(lián)合CEO，三位聯(lián)合CIO）新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子的組建之前，剛剛經(jīng)歷了一個稱不上愉快的年份。

做空歐債的收益沒能撐過2022年最后一個季度的跌宕，漲幅從超過13%收窄至4%，雪上加霜的是，LCH Investments 在1月發(fā)布的全球前20名對沖基金年度排名，城堡投資（Citadel）全方面力壓橋水一頭。

在對沖基金泥沙俱下的2022年，Citadel創(chuàng)造了歷史：為持有人創(chuàng)造了160億美元的凈收益，一舉刷新了2007年約翰·鮑爾森做空次級貸款一役中150億美元的紀錄，成為對沖基金史上單年最高收益。

不僅如此，伴隨著2022年的高額收益，成立于1990年的Citadel累計凈收益已經(jīng)達到了659億美元，終結(jié)了連續(xù)七年登頂?shù)臉蛩?，榮登對沖基金領(lǐng)域里的新王。

數(shù)據(jù)來源：Forbes

擺在繼任者們面前的，是一個十步香車又群狼環(huán)伺的橋水。它能否在后達里奧時代繼續(xù)鑄造自己的輝煌？

而Citadel在2022年的傲人業(yè)績究竟是曇花一現(xiàn)，還是意味著它所引領(lǐng)的時代正在到來？

新王

Citadel 的成功很大程度上來源于其創(chuàng)始人肯·格里芬在危機之下的「戰(zhàn)斗力」。

2008年，全球金融危機爆發(fā)，Citadel也沒能幸免于難。根據(jù)《華爾街日報》當(dāng)時的報道，Citadel當(dāng)年損失了80億美元，旗艦產(chǎn)品更是交出了-55%的答卷，Citadel遭遇了歷史上最接近倒閉的時候。

在關(guān)鍵時刻，肯·格里芬這個以擅長量化投資而為人熟知的對沖基金掌門人，做出了一個主觀多頭們都未必能做出的大膽決定——在未來十個月內(nèi)禁止大部分投資者贖回，一小部分能夠贖回的金額也需要支付極高的費用。

這一決定的出現(xiàn)可以追溯到1994年Citdel第一次遭遇虧損。當(dāng)時由于債券市場暴跌，投資者紛紛退出，迫使該公司虧本出售頭寸以彌補贖回，也讓其因為資本短缺而無法從可轉(zhuǎn)換債券市場的恐慌中獲利。

為了以后能夠不再受到資本擠兌的影響，肯·格里芬從那時起就開始著手創(chuàng)建一個更穩(wěn)定、自己擁有更高話語權(quán)的負債結(jié)構(gòu)，以便Citadel能夠在下一次恐慌襲擊市場時生存并獲利。

就像巴菲特在1997年說過話，“當(dāng)您閱讀標(biāo)題為‘投資者隨著市場下跌而虧損’時，請微笑。在你的腦海中將其編輯為‘當(dāng)市場下跌時，撤資者會虧損 — 但是投資者會獲利?！?/p>

肯·格里芬就是踐行者之一。

當(dāng)08年金融危機席卷全球時，他當(dāng)機立斷通過禁止贖回防止了資金的踩踏。但這也意味著，如果不能在一年內(nèi)大幅收回凈值，那么等待他的不僅是投資人的怒火，還有可以預(yù)見的Citadel的關(guān)門。

肯·格里芬的果敢在次年得到了饋贈。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，肯·格里芬在2009年獲得了62%的收益，最大限度地修復(fù)了回撤，也避免了持有人把自己的資產(chǎn)割肉在最低點。

不同于眾多機構(gòu)沉迷于動嘴皮子寫道歉信，或是認慫開放贖回并免除費用，還美其名曰讓利投資者，實際上是把浮虧的苦果讓忍受不了波動的投資者自己咽下，肯·格里芬超乎常人的抗壓能力，也幫助城堡投資的持有人們被動地做出了正確的決定。

除此之外，肯·格里芬對「挖墻腳」有著很強的敏銳度。

譬如1998年現(xiàn)任摩根大通 CEO Jamie Dimon決定關(guān)閉當(dāng)時任職的所羅門兄弟的固定收益交易部門時，肯·格里芬立刻去挖人，找到了5-6個行業(yè)頂尖的固定收益人才。

在2001年安然宣布破產(chǎn)的當(dāng)天立刻飛了16個人到休斯頓去打撈「失業(yè)人員」，帶回了一個能源交易團隊。

正是在無數(shù)個優(yōu)秀團隊的基礎(chǔ)上，Citadel 形成了更具優(yōu)勢的平臺打法——一種融合了固定收益、股票多空、全球宏觀、大宗商品以及統(tǒng)計套利等多重不同策略的組合。

這種多策略基金（multi-strategy）也正是Citadel旗艦產(chǎn)品威靈頓基金的核心優(yōu)勢。

一個多策略對沖基金的「工具箱」，F(xiàn)T

持續(xù)的挖掘為 Citadel 帶來了大量的人才和團隊的持續(xù)更迭，再加上肯·格里芬在重大事項上的果斷，Citadel 能夠在08年之后再未取得單年虧損的業(yè)績，并在2022年繼續(xù)高歌猛進也就不足為奇了。

對Citadel來說，2022年是新王加冕的一年；但在橋水身上，卻又是另一番景象。

在產(chǎn)品業(yè)績上，得益于大幅做空歐美公司債，旗艦產(chǎn)品Pure Alpha前三個季度獲得了20%以上的漲幅。但到了四季度，歐股開始觸底反彈，歐洲斯托克50指數(shù)自9月29日最低點至今，漲幅為13.74%。

這導(dǎo)致Pure Alpha在四季度跌幅達到了13%，致使年內(nèi)收益下降至6%，幾乎抹平了前三季度的盈利。而另一旗艦產(chǎn)品 All Weather 在三季度末就已經(jīng)虧損了27.2%。

產(chǎn)品業(yè)績的大幅回撤又巧合地發(fā)生在交接班之際，創(chuàng)始人達里奧正式退居二線，或多或少還會對橋水的經(jīng)營帶來一定的變數(shù)。

眼下的對沖基金江湖，一邊是Citadel在多策略領(lǐng)域的穩(wěn)步推進，一邊是橋水的全球宏觀策略大幅回撤；一邊是肯·格里芬的正值壯年，另一邊是達里奧的年事已高，排名座次的更迭，似乎也是一種必然。

而當(dāng)我們把目光轉(zhuǎn)向東半球，率先募集超過百億人民幣的橋水中國，或許也將迎來Citadel的挑戰(zhàn)。

角逐

一個現(xiàn)在有些泛黃的小插曲是，Citadel中國業(yè)務(wù)的起步，其實要比橋水更早。

根據(jù)上海政府新聞辦公室發(fā)布的一份聲明，Citadel（上海）對外投資公司早在2014年3月26日就獲得了貨幣兌換的許可，成為了第一家合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）。

但好景不長，2015年的股災(zāi)卻讓監(jiān)管機構(gòu)記住了它的名字。

當(dāng)時的上證指數(shù)在短短18個交易日就下跌了近1/3，損失市值高達3萬億美元。為了阻止股市的進一步下滑，證監(jiān)會開始嚴查市場上的“惡意”賣空者以及加強對程序化交易的監(jiān)督。

而在7月31日發(fā)布的限制交易措施的24個賬戶中，Citadel在境內(nèi)的全資子公司：司度(上海)貿(mào)易有限公司，赫然在列。

由于監(jiān)管認定高頻量化交易助長了指數(shù)下跌的趨勢，司度賬戶被認定涉嫌影響證券交易價格而被滬深交易所限制交易。也就是說，當(dāng)時的司度被認定為是做空中國的神秘西方力量。

雖然Citadel稱在中國股市震蕩期間，自始至終與中國相關(guān)監(jiān)管部門保持積極和有益的溝通，但對于司度的監(jiān)管依然持續(xù)了近5年。

直至2020年司度及其相關(guān)工作人員向證監(jiān)會交納行政和解金人民幣6.7億元，這場風(fēng)波才落下帷幕。

如果 Citadel 是中國規(guī)則的曲折拓荒者，那么橋水在中國的布局則顯得更加水到渠成。

而達里奧最早開始耕耘中國的方式，也不是發(fā)行基金，而是建設(shè)關(guān)系。

早在1984年，Dalio就訪問了百廢待興的中國，在北京暢飲茅臺酒[26]。到了1995年，他更是將自己11歲的兒子 Matt Dalio 送往北京，就讀于高層子弟云集的史家胡同小學(xué)，受中信的一位領(lǐng)導(dǎo)監(jiān)護。

5年以后，16歲的Matt成立了一家慈善機構(gòu)——中國關(guān)愛基金會，對中國的孤兒們施以援手。直到12年后，Matt逐漸從慈善基金會中抽身時，橋水在中國還沒有任何產(chǎn)品。

Matt Dalio （第一排左二）在11歲時曾在北京的一個中國家庭寄宿一年，MATTDALIO.COM

命運的交匯在2015年的時候，埋下了真正意義上的伏筆。

這一年的Citadel還在和監(jiān)管拉扯「惡意做空」的帽子，橋水還沒有正式在中國展業(yè)。

但規(guī)模全部屬于「離岸狀態(tài)」的達里奧公開堅定看多中國，認為即便中國在2015年面臨著債務(wù)和經(jīng)濟重組的挑戰(zhàn)，但憑借著中國的資源和優(yōu)秀能干的領(lǐng)導(dǎo)人也一定能夠解決這些挑戰(zhàn)。

隨后橋水就在2016年初于上海注冊了投資公司，并在18年正式發(fā)行了第一只人民幣產(chǎn)品。

伴隨著2021年底新一輪的產(chǎn)品發(fā)行，橋水在中國的基金規(guī)模正式突破了百億，成為首家管理規(guī)模突破百億元的外資私募，可以說是目前當(dāng)之無愧的“外資之王”。

可規(guī)模上去了，業(yè)績卻沒能跟上。根據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，橋水中國自成立起（2018年10月31日）累計收益0.59%，動態(tài)回撤5.18%，只能說是“頗為穩(wěn)健”。

而現(xiàn)在，Citadel 旗下的城堡亞洲投資有限公司在2月3日向證監(jiān)會提交的合格境外投資者資格（QFII）申請，已于2月9日正式獲得批復(fù)。

面對剛剛摘下全球?qū)_基金桂冠的Citadel在華卷土重來，橋水能否延續(xù)過去在中國積累的優(yōu)勢我們不得而知，但可以預(yù)見的是，一場全球宏觀基金與多策略基金的時代較量，也會在中國的市場上留下各自的痕跡。

尾聲

2022年10月27日，金融時報的編輯 Robin Wigglesworth 在一篇署名文章中稱，把多策略基金看作是日漸衰落的對沖基金行業(yè)里為數(shù)不多的「靚仔」，把未來稱為是「Izzy、Ken和Steve」的世界（三者分別是多策略對沖基金Millennium、 Citadel和 Point72 的掌門人）。

在多策略對沖基金三足鼎立的格局里，Citadel 無疑成為了最出色的那一個

這篇文章在當(dāng)時并沒有引發(fā)國內(nèi)同行的太多討論，畢竟還處于發(fā)展中階段的人民幣私募們大多還在玩死多頭的游戲。

直到橋水多年積累的收益被Citadel超越，一個屬于全球宏觀策略的時代或許還沒有真正衰落，但是當(dāng)2022年投資者們一共從對沖基金中撤出了111億美元，多策略基金是唯二還能保持增長的品類之一時，橋水的「王者」地位被替代，就是這個行業(yè)殘酷競爭的結(jié)果。

Citadel的官網(wǎng)上已經(jīng)開始展示「史上最賺錢的對沖基金」，Citadel

1950年，49歲的瓊斯拿著妻子的10萬美元，和其他3個合伙人創(chuàng)立了A.W.瓊斯公司——世界上第一家對沖基金公司。

自此以后，喬治·索羅斯、朱里安·羅伯遜、瑞·達里奧等諸多人物在其中大放異彩，創(chuàng)造了一個又一個屬于他們的時代，從另一個角度看，也是一個又一個「顛覆自己或是被人顛覆」的故事。

之于國內(nèi)的私募管理人來說，又何嘗不是呢？一切眼下的勝利，不過是時間還太短而已。

參考資料

[1] 2022年TOP20海外私募，僅5家虧損！,紅星菜館

[2] 美國城堡基金A股賬戶被限制交易，紐約時報中文網(wǎng)

[3] 起底對沖基金之王Citadel：華爾街“不能說的秘密”，知乎

[4] 全球頂尖量化巨頭出手了！來中國注冊新公司，證券時報

[5] 惡意做空A股的境外勢力：起底對沖基金巨頭Citadel，新浪財經(jīng)

[6] 去年狂賺160億美元！Citadel成“全球?qū)_基金新王”，超越鮑爾森2007年歷史記錄，華爾街見聞

[7] Citadel的歷史業(yè)績研究， 海外對沖EquityLS

[8] 做空基金虧麻了！橋水巨虧13%，黑石緊急宣布：限制贖回！發(fā)生什么了？， 21金融圈

[9] 全球最大對沖基金橋水，CEO換了！，金融界

[10] 走近橋水基金掌門人達里奧：詭異的文化、常青的業(yè)績 | 完美人物志，第一財經(jīng)

[11] 消息稱橋水中國管理資產(chǎn)突破200億元，去年增長一倍，新浪財經(jīng)

[12] 73歲達利歐辭職！一代傳奇，“退休”！，中國基金報

[13] These Are the World’s Top-Performing Hedge Funds of 2020，bloomberg

[14] Economy’s Loss Was One Man’s Gain，The New York Times

[15] Ray Dalio: How Bridgewater Will Succeed Without Me，Chief Investment Officer

[16] A Hedge-Fund King Comes Under Siege，The Wall Street Journal

[17] Boy Wonder，Institutional Investor

[18] Hedge fund titan Ken Griffin describes the "incredibly humiliating" moment his firm nearly went under，Insider

[19] Citadel’s Ken Griffin Leaves 2008 Tumble Far Behind，The Wall Street Journal

[20] Citadel under siege，CNN Money

[21] How Ken Griffin rebuilt Citadel’s ramparts，F(xiàn)inancial Times

[22] Citadel turns chaos into cash，Chicago Tribune

[23] Bridgewater doubles China assets, ‘strongly bullish’ on bonds，The Edge Markets

[24] Dalio"s Bridgewater cements rank in 2022 as top foreign hedge fund in China，Reuters

[25] Two-month rout wipes out most of Bridgewater"s 2022 gains，Hedge Week

[26] Principles: Life and Work，Ray Dalio

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