沒了貝索斯，亞馬遜還有未來嗎？

零售托底云服務(wù)，亞馬遜優(yōu)劣大逆轉(zhuǎn)？

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編者按：本文來自微信公眾號 長橋海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載

北京時(shí)間2月3日美股盤后，亞馬遜公布了2022年四季季度財(cái)報(bào)。核心要點(diǎn)如下：

1、指引暗指堅(jiān)挺的零售消費(fèi)：2023最大的兩個(gè)宏觀變量中，通脹拐點(diǎn)和加息見頂市場有相對明確的判斷，但對美國經(jīng)濟(jì)今年會(huì)衰退的程度市場并無明確判斷、也是目前最大的預(yù)期差。而亞馬遜此類巨無霸的業(yè)績展望是判斷宏觀經(jīng)濟(jì)前景的有效參考。對于2023年一季度亞馬遜指引收入?yún)^(qū)間1210-1260億美元，基本符合市場預(yù)期的1255億。

那該指引反映的各業(yè)務(wù)的預(yù)期如何？依據(jù)Azure的指引，海豚君假設(shè)AWS今年1季度增速也再下降5pct到15%，國際零售惡化更嚴(yán)重下季度同比下降10%以上，那么隱含的北美零售板塊增速達(dá)15%，還高于本季?？梢妬嗰R遜對北美零售板塊的預(yù)期并不差，也符合海豚君對本次財(cái)報(bào)最核心的判斷，消費(fèi)/產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)劣勢正在逆轉(zhuǎn)，C端業(yè)務(wù)反會(huì)占優(yōu)。

2. AWS反成拖累：作為亞馬遜的利潤中心和早先幾個(gè)季度持續(xù)堅(jiān)挺的明珠業(yè)務(wù)，AWS云服務(wù)已連續(xù)兩個(gè)季度營收和利潤表現(xiàn)都不盡人意。實(shí)現(xiàn)收入214億美元，增速環(huán)比大幅放緩7pct到20%，不及市場預(yù)期約22%的同比增速。實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤52億美元，不及市場預(yù)期的56億。經(jīng)營利潤率也環(huán)比再度下降2pct到24%，已連續(xù)四個(gè)季度縮窄?？梢哉f先前零售板塊增長失速，盈利不佳的老問題，已成AWS的新問題。

3. 零售板塊差中顯優(yōu)：盡管AWS云業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，但公司的總營收和總經(jīng)營利潤反而分別高出了預(yù)期2%和10%，背后原因就是先前疲軟的零售板塊實(shí)際比預(yù)期堅(jiān)挺。主要超預(yù)期的業(yè)務(wù)是3P賣家服務(wù)和廣告收入。其中，3P賣家服務(wù)實(shí)現(xiàn)363億美元收入，同比增速逆勢提速到20%，遠(yuǎn)好于市場預(yù)期的7%。廣告的營收增速也仍達(dá)到18.9%。海豚君認(rèn)為，亞馬遜通過一系列較為嚴(yán)厲的提價(jià)措施（即提高變現(xiàn)率）是3P業(yè)務(wù)超預(yù)期的主要原因。但同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)商家對于變現(xiàn)更強(qiáng)、也更直接的電商平臺(tái)依賴也會(huì)更高（類似國內(nèi)拼多多），因此亞馬遜會(huì)相對占優(yōu)。

4. 零售板塊減虧，技術(shù)投入依舊偏高：雖然AWS利潤不及預(yù)期，但是國際零售業(yè)務(wù)超預(yù)期的減虧填補(bǔ)了AWS的“坑”。本季國際零售板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營虧損22億美元，遠(yuǎn)少于市場預(yù)期27.8億的虧損，虧損率從上季度的8.9%縮窄到6.5%，反而使得公司整體利潤超預(yù)期。

費(fèi)用角度，隨著公司的裁員和物流履約效率的恢復(fù)，本季度履約費(fèi)用占營收的比重下降了0.8pct到15.5%，接近了疫情前常態(tài)的水平。但公司的銷售費(fèi)用和技術(shù)&內(nèi)容費(fèi)率還是較高。海豚君認(rèn)為在AWS業(yè)務(wù)的投入擴(kuò)張，以及Prime會(huì)員由購物向包含影視、體驗(yàn)、游戲的綜合娛樂會(huì)員的轉(zhuǎn)變所產(chǎn)生的成本是費(fèi)用明顯擴(kuò)張的主要原因之一。

長橋海豚君觀點(diǎn)：

總的來看，自三季度以來連續(xù)兩個(gè)季度，零售板塊都展現(xiàn)出比預(yù)期更堅(jiān)韌的表現(xiàn)，而AWS云業(yè)務(wù)在營收和利潤兩端則在持續(xù)走弱，且海豚君認(rèn)為在明年歐美經(jīng)濟(jì)大概率陷入衰退的背景下，居民日常消費(fèi)雖會(huì)惡化但向下彈性相對有限，且線上平臺(tái)會(huì)相對占優(yōu)。而從微軟和亞馬遜云業(yè)務(wù)的表現(xiàn)來看，2B端業(yè)務(wù)惡化的彈性和空間反而較大。

因此當(dāng)市場充分預(yù)期了云業(yè)務(wù)惡化的影響后，在2C/2B業(yè)務(wù)上皆是行業(yè)龍頭的亞馬遜反而會(huì)展現(xiàn)出相對的韌性和優(yōu)勢。隨著歐美經(jīng)濟(jì)之后大概率會(huì)進(jìn)入衰退（程度尚不明），公司進(jìn)一步裁員和降本增效，亞馬遜先前在零售板塊過度投入導(dǎo)致的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)問題扭轉(zhuǎn)，零售板塊大概率會(huì)逐步扭虧為盈，并釋放當(dāng)前被嚴(yán)重低估的零售板塊估值。

因此，海豚君認(rèn)為亞馬遜依舊是美國互聯(lián)網(wǎng)板塊中當(dāng)前最具向上彈性的標(biāo)的。不過，也需要強(qiáng)調(diào)的是，在市場對云業(yè)務(wù)預(yù)期逐步下修的階段，亞馬遜的股價(jià)很有可能會(huì)再度下探。

一、關(guān)于亞馬遜需要知道什么？

從收入結(jié)構(gòu)來看，亞馬遜的業(yè)務(wù)主要分為零售相關(guān)業(yè)務(wù)和云服務(wù)兩大類。其中零售大類可細(xì)分為線上自營、線上3P賣家服務(wù)（傭金與履約費(fèi)）、線上廣告、會(huì)員與訂閱服務(wù)，及線下零售業(yè)務(wù)。

從收入結(jié)構(gòu)上，亞馬遜自營零售業(yè)務(wù)仍占據(jù)過半份額，但比重正逐步下降。但從營業(yè)利潤的角度，公司的AWS云服務(wù)業(yè)務(wù)以15%左右的收入份額貢獻(xiàn)了公司絕大部分的利潤。因此，亞馬遜雖仍以零售業(yè)務(wù)為主體，但隨著云服務(wù)、廣告、和商家平臺(tái)服務(wù)等高利潤收入占比逐漸提升，公司的本質(zhì)已從一家“零售商”轉(zhuǎn)變?yōu)橐蕴峁┚€上服務(wù)為主的“科技公司”。

來源：長橋海豚投研

詳細(xì)點(diǎn)評如下：

二、消費(fèi)/產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)劣逆轉(zhuǎn)，AWS云業(yè)務(wù)反成拖累

在過往數(shù)個(gè)季度AWS云業(yè)務(wù)一直是亞馬遜的零售板塊既無增長也無利潤時(shí)支撐公司整體業(yè)務(wù)的中梁砥柱，但自3Q22以來雖著各企業(yè)逐步感受到“衰退”的寒意開始降本增效，AWS云業(yè)務(wù)反成為公司業(yè)績中的“拖累”。

本季度AWS收入214億美元，增速環(huán)比大幅放緩7pct到20%，不及市場預(yù)期約22%的同比增速。雖然自上季度以來，歐美企業(yè)開始大范圍降本增效、減少IT開支的趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)。但AWS增長放緩的幅度依舊夸張，相比之下Azure本季度的營收增長降速的幅度不過4pct。

除了收入增長放緩顯著，AWS業(yè)務(wù)的利潤率也在持續(xù)下滑。本季AWS實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤52億美元，不及市場預(yù)期的56億。經(jīng)營利潤率也環(huán)比再度下降2pct到24%，已連續(xù)四個(gè)季度利潤率縮窄，且是2017年以后未見的低點(diǎn)。海豚君認(rèn)為企業(yè)用戶“消費(fèi)降 級”和服務(wù)器能源和運(yùn)營成本上升的影響在進(jìn)一步釋放。但如此夸張且持續(xù)的利潤縮窄需要關(guān)注管理層在電話會(huì)中是否有更詳細(xì)的解釋。

總的來說，AWS業(yè)務(wù)本季營收和利潤再度雙雙不及預(yù)期，海豚君認(rèn)為當(dāng)前亞馬遜最大的問題已從零售板塊的過度投入和持續(xù)虧損，轉(zhuǎn)移到云業(yè)務(wù)在衰退大背景下最差會(huì)減速到什么水平，利潤率又何時(shí)能止跌。

三、泛零售業(yè)務(wù)則在勉力支撐

在過往明珠AWS持續(xù)表現(xiàn)不佳的同時(shí)，自2021下半年以來一直疲軟、市場也不報(bào)太高期待的零售板塊業(yè)務(wù)則已連續(xù)兩個(gè)季度比預(yù)期更堅(jiān)挺。亞馬遜本季的云業(yè)務(wù)以外的零售板塊實(shí)現(xiàn)收入1278億美元，同比增長了6.8%，比市場預(yù)期高出了3.5pct。

分地區(qū)來看，本季度北美地區(qū)的泛零售類業(yè)務(wù)同比增速達(dá)13%。相比之下美國剔除機(jī)動(dòng)車以外的零售總額在四季度僅同比增長了7%，反映線上零售的網(wǎng)購郵購增速也降速到了10%以下，可以看到公司北美零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)是明顯優(yōu)于行業(yè)和市場預(yù)期的，這也符合我們就經(jīng)濟(jì)不佳時(shí)線上零售反而會(huì)占優(yōu)的判斷。

相比之下，國際零售板塊本季收入同比下降了8%，剔除匯率影響后營收增速也僅5%，而上季度尚有12%。雖然國際零售板塊也高于市場預(yù)期約3%，但可以看到美國之外市場的惡化速度和幅度更大，這和微軟財(cái)報(bào)中展現(xiàn)的趨勢一致。歐洲等市場應(yīng)當(dāng)會(huì)更早也更嚴(yán)重的衰退，對國際營收占比較高公司帶來更大的影響。

從零售板塊下的各細(xì)分業(yè)務(wù)來看，本季度零售板塊超于的主要來源是第三方賣家服務(wù)和廣告收入的強(qiáng)勁，詳細(xì)表現(xiàn)如下：

①線上自營零售收入本季同比下降了2.3%，增速再度轉(zhuǎn)負(fù)且差于市場預(yù)期1.7%的降幅。自營零售其實(shí)表現(xiàn)不佳；

②第三方賣家服務(wù)則實(shí)現(xiàn)了363億美元收入，同比增速逆勢提速到20%，遠(yuǎn)好于市場預(yù)期7%的增速。根據(jù)近期的媒體報(bào)告，海豚君認(rèn)為本季3P賣家業(yè)務(wù)能逆勢走強(qiáng)的主要原因是亞馬遜進(jìn)一步提高了倉儲(chǔ)等一系列收費(fèi)，提高了變現(xiàn)率。

③訂閱服務(wù)本季的營收增速也逆勢走強(qiáng)，本季同比增長了13.1%。海豚君認(rèn)為這是由于Prime會(huì)員服務(wù)已從的購物網(wǎng)站會(huì)員，轉(zhuǎn)變?yōu)榘€上流媒體、體育賽事、云游戲的綜合性會(huì)員，對用戶的價(jià)值和吸引力在穩(wěn)步提速，且本季公司推出的劇集《指環(huán)王：權(quán)力的游戲》較受歡迎。

④本季128億美元的其他收入中，116億來自商家廣告服務(wù)，同比增速達(dá)到18.9%。雖有所放緩但仍保持較高的絕對水平，表現(xiàn)比較堅(jiān)挺。海豚君認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)商家的廣告投放會(huì)更傾向于轉(zhuǎn)化率高的電商廣告，因此公司的廣告板塊會(huì)相對占優(yōu)。

加總云業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)，亞馬遜本季實(shí)現(xiàn)總營收1492億美元，同比增長9%。雖增速有所回落，但高于公司指引1480億的上限，更是遠(yuǎn)超市場按指引下限預(yù)期的1457億。雖然云板塊營收低于預(yù)期，但好在零售板塊中強(qiáng)勁的3P業(yè)務(wù)營收扛起了大梁。消費(fèi)/產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)板塊優(yōu)劣逆轉(zhuǎn)的趨勢基本確認(rèn)。

四、零售板塊總算減虧

不僅在營收層面上零售和云服務(wù)板塊的優(yōu)劣逆轉(zhuǎn)，在經(jīng)營利潤層面，同樣是零售板塊超預(yù)期的表現(xiàn)幫助公司超出了市場預(yù)期。具體來看，本季度公司整體實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤27億美元，高于市場預(yù)期的25億。經(jīng)營利潤率為1.8%，高于市場預(yù)期但仍在持續(xù)下滑。

分板塊來看，上文已提到AWS云業(yè)務(wù)52億的經(jīng)營利潤是明顯低于預(yù)期的56億，是國際零售業(yè)務(wù)超預(yù)期的減虧填補(bǔ)了AWS的“坑”。本季國際零售板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營虧損22億美元，遠(yuǎn)少于市場預(yù)期27.8億的虧損，虧損率從上季度的8.9%縮窄到6.5%。北美零售板塊則虧損了2.4億，環(huán)比上季度4.1億的虧損也有所縮窄，可見在公司裁員、提價(jià)、增效的舉措下零售板塊持續(xù)虧損的問題正在改善。

從成本和費(fèi)用的角度來看，1）本季的毛利率為42.6%，同比提升了1.9pct，相比之下上季度毛利率同比提升了1.5pct，可見毛利提升的幅度在逐步擴(kuò)大。海豚君認(rèn)為，公司零售3P業(yè)務(wù)和云業(yè)務(wù)等高毛利業(yè)務(wù)占比提升，會(huì)持續(xù)推動(dòng)公司整體毛利率的上升。

2）從費(fèi)用角度，隨著公司一定程度的裁員和物流履約效率的恢復(fù)，本季度履約費(fèi)用占營收的比重也在改善，同比下降了0.8pct到15.5%，接近了疫情前常態(tài)的水平。海豚君認(rèn)為隨著公司扭轉(zhuǎn)物流過度擴(kuò)張的問題，且疫情對履約的影響完全銷售后，公司的履約費(fèi)率會(huì)重回長期緩慢下降的趨勢上。

3）但是公司的銷售費(fèi)用和技術(shù)&內(nèi)容費(fèi)率還是較高，其中技術(shù)&內(nèi)容費(fèi)率高達(dá)14%，依舊遠(yuǎn)超疫情前約10%的水平。海豚君認(rèn)為公司對AWS業(yè)務(wù)的大力投入，以及Prime會(huì)員服務(wù)中在影視、比賽節(jié)目上的投入是費(fèi)用膨脹的主因之一。另外，工程師工資和服務(wù)器成本上升也是原因之一。市場費(fèi)用也同比增加了0.7pct到8.6%，高于疫情前不到6%的水平，公司曾表示由于AWS業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，增加了在銷售和客服上的投入，這可能是推動(dòng)銷售費(fèi)率提升的原因。

不過公司近期又再度裁員1萬多人，且隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化，管理層也在逐步縮窄投入力度。本季度固定資產(chǎn)開支154億元，雖然絕對值仍相當(dāng)可觀，但同比下降了6%，自2020年的投入擴(kuò)張周期以來首次縮窄。

<正文完>

關(guān)鍵詞： 市場預(yù)期