世界熱資訊!茅臺送“瓶蓋”上市
小小瓶蓋搏上市。
編者按:本文來自微信公眾號價值星球Planet(ID:ValuePlanet),作者:歸去來,編輯:唐飛,創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
近日,在龍獅瓶蓋公司成立30周年大會上,茅臺董事長丁雄軍提到,作為茅臺上游配套產(chǎn)業(yè)和供應(yīng)鏈中的關(guān)鍵一環(huán),龍獅瓶蓋要對標世界一流,以市場化、國際化視野加強公司治理,加快推動上市步伐,全面提升企業(yè)現(xiàn)代化管理水平。
(資料圖片)
據(jù)企查查顯示,珠海經(jīng)濟特區(qū)龍獅瓶蓋有限公司(以下簡稱“龍獅瓶蓋”)成立于1992年,由貴州茅臺和新加坡BESTERTON INCORPORATED合資創(chuàng)立,是一家集瓶蓋自主設(shè)計研發(fā)、專業(yè)生產(chǎn)、銷售于一體的中外合資企業(yè)。值得關(guān)注的是,貴州茅臺在這家公司占股約51%,為公司的大股東。
圖源:企查查
而從客戶看,龍獅瓶蓋公司主要為貴州茅臺酒股份有限公司、茅臺(集團)習(xí)酒公司、廣東省九江酒廠、順德酒廠、石灣酒業(yè)(集團)等酒企提供瓶蓋供應(yīng)。換句話說,茅臺既是這家公司的股東,又是這家公司的客戶。
另從目前茅臺官網(wǎng)的信息來看,茅臺正在力推龍獅瓶蓋上市。但事實上,這已經(jīng)不是茅臺首推旗下子公司上市了。早在2013時,茅臺就對外宣布,未來5年擬推動貴州茅臺以外的4家子公司上市。這其中就包括:茅臺保健酒、茅臺旅游公司、茅臺物流公司、習(xí)酒。然而,從目前的情況來看,這四家公司均上市未果,這自然也不免讓外界對龍獅瓶蓋的上市充滿了擔憂。
那么,為何“茅臺系”公司上市難呢?資本市場對“茅臺系”公司又有何擔心?
01 繞不開的監(jiān)管問題事實上,“茅臺系”公司想要完成上市,最大的障礙就是關(guān)聯(lián)交易。
所謂的關(guān)聯(lián)交易,是指目標公司和其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司或個人之間進行的交易。
以龍獅瓶蓋為例,據(jù)wind發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示,茅臺和龍獅瓶蓋每年會有兩次進行關(guān)聯(lián)交易,分別在每年的一季度、三季度,單筆關(guān)聯(lián)交易的金額均在1億元以上。
圖源:wind
但來自安徽省合肥市的高級會計師夏楠卻告訴價值星球,因為關(guān)聯(lián)交易存在利益輸送的可能性,并可以用來協(xié)助財務(wù)造假,它往往會對公司業(yè)務(wù)獨立性和持續(xù)盈利能力產(chǎn)生負面影響,并可能成為公司操縱利潤和逃避稅收的工具,這不僅僅損害到了金融市場的正常運行,也嚴重損害到了投資人的利益。
事實上,夏楠的話不假,在此前的二級市場頻頻上演著關(guān)聯(lián)交易的問題。
2016年12月到2018年5月,有著珠寶界“瑞幸”之稱的東方金鈺為完成營收、利潤等業(yè)績指標的上漲,虛構(gòu)與其控制的宏寧珠寶有限公司、普日臘、保生、自孔堵、張國梅等六名自然人名義客戶之間的翡翠原石銷售交易,虛增利潤3.5億元。
圖源:湖北監(jiān)管局行政處罰決定書[2021]5號
2015年到2018年期間,延安必康的控股股東以其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用上市公司資金44.97億元。而為了掩蓋資金占用問題,延安必康通過虛假財務(wù)記賬,偽造銀行對賬單等方式,在年報中虛增貨幣資金。
除此之外,康美藥業(yè)、索菱股份、申華控股等多家公司均先后被爆存在關(guān)聯(lián)交易。也正是這些亂象的存在,導(dǎo)致目前相關(guān)機構(gòu)對涉及到有關(guān)聯(lián)交易公司的上市審核會相當嚴格。
以同為醬酒行業(yè)的貴州國臺酒上市為例,據(jù)國臺此前披露的招股書顯示,公司的5大客戶中有三家為控股股東以及關(guān)聯(lián)公司。在2017年到2019年期間,國臺向自身實際控股的44家企業(yè)銷售過相關(guān)商品,交易額分別為5124萬元、6827萬元和8013萬元,占當年總營收比例分別為8.94%、5.8%和4.24%。
圖源:國臺招股書
而公司的第一大客戶天津帝泊洱生物茶連鎖有限公司,在2017年到2019年向國臺所采購的金額分別為3641.08萬元、4816.56萬元、4661.46萬元,占同期關(guān)聯(lián)交易總額的比例分別為71%、70.55%、57.9%,占國臺酒業(yè)營收比例分別為6.36%、4.09%、2.47%。
另外,國臺酒業(yè)104家經(jīng)銷商持股比例為25.96%,在2017年—2019年,持股經(jīng)銷商加關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商占到經(jīng)銷收入的65.5%、61.45%、41.85%,截至2020年上半年,兩者合計占比仍高達33.08%。
圖源:國臺招股書
酒業(yè)專家張瑞告訴價值星球,雖然在白酒行業(yè)中企業(yè)為了刺激經(jīng)銷商們的積極性,鼓勵他們多囤貨、多賣酒,通常都會給到經(jīng)銷商們股份。但國臺酒業(yè)持股經(jīng)銷商和主要客戶營收占比如此之高,這有著利益輸送的嫌疑,國臺業(yè)績的真實性也不可知。
張瑞所說有一定道理,當時證監(jiān)會就對國臺酒業(yè)的IPO發(fā)出諸多問詢。比如說,報告期向?qū)嶋H控制人控制的其他企業(yè)關(guān)聯(lián)銷售的原因與合理性,定價依據(jù)及價格是否公允,是否履行關(guān)聯(lián)交易決策程序,相關(guān)交易是否真實,關(guān)聯(lián)方是否代發(fā)行人承擔成本或輸送利益,是否通過關(guān)聯(lián)方調(diào)節(jié)發(fā)行人利潤;發(fā)行人向關(guān)聯(lián)方采購產(chǎn)品的價格及定價依據(jù),價格是否公允等等。
但值得關(guān)注的是,國臺方面一直未作出回復(fù),2021年6月初,國臺主動申請終止IPO。
而“茅臺系”公司目前的情況和國臺基本一致,自然也會遭到證監(jiān)會的大量問詢。若“茅臺系”公司無法給出充足的理由進行回應(yīng),其上市注定也會以失敗而告終。
02 “茅臺系”公司是否具有成長性即使“茅臺系”公司能夠通過證監(jiān)會的問詢,但金融市場交易的從來都是預(yù)期,是投資人對公司未來成長性的看重。那么,這些“茅臺系”公司真的具有成長性嗎?
首先,類似于茅臺保健酒、茅臺旅游公司、茅臺葡萄酒、茅臺物流公司均難以復(fù)制茅臺的路線。在過去的很多年間,茅臺業(yè)績輝煌的背后,本身就是由地方政府、資本,以及產(chǎn)品所具有的金融屬性共同推動的結(jié)果。但這些打法,并不能夠直接復(fù)制到“茅臺系”公司身上,他們則需要比拼自身的業(yè)務(wù)、市場占有率等等。
以茅臺葡萄酒公司為例,據(jù)國際葡萄與葡萄酒協(xié)會數(shù)據(jù)顯示,自 2017 年以來中國葡萄酒消費量連續(xù)下降,2021年中國葡萄酒的消費量為10.5億升,較2016年減少45.3%,期間CAGR為-11.4%。
圖源:OIV,wind,HTI
同時,2021年規(guī)模以上葡萄酒企業(yè)營收為90.3億元,較2016年減少81.4%,期間CAGR為-28.5%。換句話說,目前國內(nèi)葡萄酒市場是一個減量市場,而非一個增量市場。
圖源:國家統(tǒng)計局,HTI
而且在這個市場中,茅臺葡萄酒更是無法和行業(yè)頭部企業(yè)張裕葡萄酒相提并論。比如說,張裕葡萄酒國內(nèi)外一共擁有25萬畝葡萄園、21家葡萄酒生產(chǎn)工廠(國內(nèi)13家、國外8家)和14座酒莊(國內(nèi)8座、國外6座)。而茅臺葡萄酒公司目前的生產(chǎn)基地只有河北省昌黎縣這一個。
除此之外,張裕在葡萄酒釀制工藝、海內(nèi)外銷售網(wǎng)絡(luò)布局、年生產(chǎn)能力、消費者中的品牌心智均有較大優(yōu)勢,這就讓茅臺葡萄酒的未來發(fā)展充滿太多的不確定性因素。
其次,以習(xí)酒為例,投資人對習(xí)酒的最大質(zhì)疑來自于和茅臺的同業(yè)競爭。此前茅臺為了避免這一問題,打算讓習(xí)酒走濃香型白酒之路。但由于濃香型白酒和醬香型白酒的邏輯并不同,這就導(dǎo)致習(xí)酒的營收一直未能突破10億元大關(guān),最終茅臺只能向現(xiàn)實妥協(xié),讓習(xí)酒走醬香型白酒之路。
而從習(xí)酒后續(xù)的營收來看,其在2018年至2021年分別實現(xiàn)營收56億元、79.8億元、103億元和155.8億元。2022上半年,銷售額破100億元,創(chuàng)同期歷史新高,這也證明了習(xí)酒走醬香型白酒之路的準確性。
但值得注意的是,隨著習(xí)酒營收規(guī)模的不斷擴大,在茅臺內(nèi)部也引發(fā)了不小的風(fēng)波。一位接近茅臺內(nèi)部的人士告訴價值星球,在去年2月時,茅臺中小股東提出舉報,認為貴州茅臺利用習(xí)酒搞同業(yè)競爭,導(dǎo)致許多中小股東利益受到侵害。當時茅臺高層也只能緊急回應(yīng),指出習(xí)酒和茅臺在消費人群、品牌形象等多方面均有著明顯的區(qū)別。
但現(xiàn)實情況并非茅臺所說,來自北京的張總告訴價值星球,如果單純從收藏價值來看,自己肯定會優(yōu)先考慮茅臺。但若是自己飲用、招待客戶以及饋贈親友,由于茅臺和習(xí)酒的口感差異并不是很大,并且二者在多款產(chǎn)品的價格區(qū)間高度重合,則自己會在茅臺和習(xí)酒之間二選一。
圖源:京東
其實正如張總所說,由于白酒具有典型的周期性,當進入白酒的上行周期時,市場上對于高端白酒的需求增多,高端白酒借助放量和提價能夠?qū)崿F(xiàn)營收和利潤的迅速增長。
圖源:Wind,國盛證券研究所
可一旦進入到行業(yè)的下行周期,市場上對高端白酒的需求降低,消費者出于飲用場景考慮,則更多會在習(xí)酒和茅臺之間進行選擇,這就會出現(xiàn)茅臺業(yè)績上漲,習(xí)酒業(yè)績有可能下滑的問題。
事實上,茅臺和習(xí)酒不僅僅是在價格上存在競爭。若二者在管理、銷售、生產(chǎn)、渠道等方面一直無法有效分割清楚的話,那么同業(yè)競爭的問題仍將繼續(xù)存在,這也不難解釋為何習(xí)酒在從茅臺獨立后,至今仍未能上市的原因。
最后,即使和茅臺不存在競爭關(guān)系的龍獅瓶蓋,公司自身的成長性也有待商榷。國內(nèi)某家高端白酒的業(yè)務(wù)經(jīng)理劉強告訴價值星球,公司領(lǐng)導(dǎo)出于多方面考慮并不敢輕易找龍獅瓶蓋合作。比如說,當白酒市場擴張的話,在龍獅瓶蓋自身產(chǎn)能沒有得到擴張的前提下,則必然會優(yōu)先供應(yīng)茅臺,公司的訂單是否能夠如期交付呢?
更為重要的是,若是把公司所需要的瓶蓋信息透露給茅臺的話,這就變相地在告知貴州茅臺自身的產(chǎn)能是多少。這類核心經(jīng)營數(shù)據(jù)的外露,勢必對公司的發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。顯然,這類擔憂也會影響到龍獅瓶蓋客戶的拓展,進而影響到公司營收和利潤的表現(xiàn)。
03 成也茅臺,敗也茅臺但是從現(xiàn)實情況來看,“茅臺系”公司想要完全脫離茅臺也不現(xiàn)實。因為一旦脫離茅臺的話,失去了茅臺的品牌背書以及業(yè)務(wù)支撐,這些公司的業(yè)績可能會出現(xiàn)大幅下跌。
以已經(jīng)上市的華致酒行為例,雖然其與貴州茅臺并無股權(quán)關(guān)系,但收入?yún)s極其依賴茅臺。
2021年4月,據(jù)華致酒行董事長在財報說明會上披露的數(shù)據(jù),公司7成收入來自茅臺、五糧液。
而根據(jù)業(yè)內(nèi)人士對其銷售收入的構(gòu)成推算,公司甚至有過半利潤都來自“飛天”茅臺一種單品。但現(xiàn)在的問題是,目前茅臺、五糧液均在不斷加大自有渠道的營銷力度,這對華致酒行帶來的市場競爭和潛在風(fēng)險,也顯而易見。因此,無數(shù)的投資者對華致酒行的商業(yè)模式、以及過度依賴頭部品類、收入來源過于集中等問題紛紛提出質(zhì)疑。
而在這種質(zhì)疑下,也導(dǎo)致華致酒行的股價從今年最高點時的54.38元/股,暴跌到今年的最低點21.59元/股,股價幾乎腰斬。
圖源:雪球
那么,比華致酒行更加依賴茅臺的“茅臺系”們,所面臨的挑戰(zhàn)更加艱巨。華致酒行的今天,也許就是“茅臺系”的明天。
對于貴州茅臺來說,由于業(yè)務(wù)過于依賴白酒,營收結(jié)構(gòu)相對單一,與上市公司業(yè)績漲跌高度重合。但在經(jīng)歷此前的快速發(fā)展后,目前茅臺的營收和凈利潤增速不斷創(chuàng)下新低。
圖源:茅臺財報
因此,茅臺迫切需要將這些“茅臺系”公司推向市場,以尋找新的利潤增長曲線。
但相關(guān)機構(gòu)的監(jiān)管,投資人的質(zhì)疑,以及“茅臺系”公司發(fā)展存在的問題,恐怕讓茅臺的這個想法很難實現(xiàn)。
*本文基于公開資料撰寫,僅作為信息交流之用,不構(gòu)成任何投資建議
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