熱資訊！分拆傳聞之下，天合光能還有隱憂？

市場存量博弈下，行業(yè)有一點風吹草動，就會驚動投資者的敏感神經(jīng)。

12月6日午后，天合光能（688599.SH）股價快速下跌，一度超過12%。

(資料圖片)

有市場傳聞稱，天合光能分布式業(yè)務將被分拆。

當日下午，天合光能投資者關(guān)系部門相關(guān)人士回應稱，有關(guān)事項請以公司公告為準，勿輕信市場傳言；目前公司董事會沒有收到任何關(guān)于分布式業(yè)務分拆的指導意見。

回應未能止住暴跌。截至收盤，天合光能當日重挫11.04%。

晚間，天合光能發(fā)布澄清公告稱，分布式業(yè)務下屬子公司未來是否分拆上市，尚處于前期初步論證階段，尚不存在具體實施方案，公司尚未履行董事會等審批決策程序。

后續(xù)公司將根據(jù)法律法規(guī)要求，結(jié)合市場環(huán)境及分布式業(yè)務下屬子公司的運營情況等因素，綜合考慮是否推進該分拆事項。

就在前一日，天合光能剛遭遇另一則利空消息。

當?shù)貢r間12月2日，美國商務部反規(guī)避調(diào)查初裁決定，包括天合光能（泰國）在內(nèi)的四家企業(yè)，存在反規(guī)避行為。

有媒體記者采訪了天合光能投資者關(guān)系部門，相關(guān)人士稱，目前只是初裁結(jié)果，暫時還不具備法律效應。目前公司通關(guān)都是正常的，今年7月份的豁免令持續(xù)生效至今。

但市場如驚弓之鳥，一有風聲鶴唳，便草木皆兵。

連續(xù)兩個交易日下跌，令天合光能近期一直在下行區(qū)徘徊的股價，再度雪上加霜。

今年初，新能源板塊猶如當紅“炸子雞”，偏股型公募基金一度配置比例高達40%，達到A股歷史高點。

但從8月開始，機構(gòu)開始“剁高買低”，光伏及產(chǎn)業(yè)鏈賽道全線下挫。

即便是超預期的三季度業(yè)績披露，也未將天合光能推回1842億市值的高位紀錄。

分拆迷霧

結(jié)合分布式業(yè)務在公司的重要地位，不難理解市場為何對12月6日的傳聞反應如此之強烈。

天合光能主要業(yè)務有三塊，包括光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)和智慧能源。其中，光伏系統(tǒng)分為電站業(yè)務、系統(tǒng)產(chǎn)品——支架、系統(tǒng)產(chǎn)品——分布式三個業(yè)務類別。

今年前三季度，天合光能實現(xiàn)營業(yè)總收入581.98億元，同比增長86.2%；歸母凈利潤24.02億元，同比增長107.7%。第三季度實現(xiàn)營業(yè)收入224.68億元，同比增長102.83%；歸母凈利潤11.33億元，同比增長151.43%。

在三季報中，天合光能稱，能取得這樣的成績，主要是由于分布式智慧能源的各類型業(yè)務快速發(fā)展。

報告期內(nèi)，光伏組件、分布式電站等業(yè)務板塊營收大幅增長，毛利增加，從而導致歸屬于上市公司股東的凈利潤大幅增長。

財報披露，天合光能的分布式業(yè)務連續(xù)三年翻番。

2021年全年分布式光伏業(yè)務系統(tǒng)出貨量超過2GW，今年上半年，出貨量超過2.2GW，國內(nèi)業(yè)務已開拓至1500家以上經(jīng)銷商合作伙伴，分布式銷售相較去年同期實現(xiàn)100%增長。

天合光能的分布式業(yè)務連續(xù)三年翻番，在2021年全年出貨量超過2GW，2022年上半年達2.2GW。

從出貨結(jié)構(gòu)看，天合光能以海外分布式為主，這使得毛利率更高。

在不考慮硅片產(chǎn)能的情況下，天合光能組件每瓦能保持在6分-7分利潤，盈利能力業(yè)內(nèi)領先，主要依賴它在分銷渠道上面的優(yōu)勢。

如果今年按照出貨量的口徑來算，海外收入占比70%，分銷可以達到60%。

因此，天合的增長潛力點，落在高價值的海外分布式市場，只要全球市場增長足夠快。

在市場流傳的8月22日某機構(gòu)與天合光能交流紀要中也提到，低價的集中式電站，并不是天合組件業(yè)務盈利的關(guān)鍵。

這么優(yōu)秀的業(yè)務，卻傳聞要分拆，有多大概率是真的？

從報表追蹤看，公司分布式業(yè)務品牌下，有面向戶用分布式市場的“天合富家”與工商業(yè)分布式市場的“天合藍天”兩個子品牌。

根據(jù)官網(wǎng)，兩個子品牌解決方案供應商為天合光能旗下的江蘇天合智慧分布式能源有限公司（以下簡稱天合智慧）。

天合智慧介紹，來源：公司官網(wǎng)

財報披露，2021年，天合智慧凈利潤為1.42億元，凈資產(chǎn)為2.67億元。短短半年后，其凈利潤近乎翻番至2.55億元，凈資產(chǎn)也增加到10.7億元。

但于此同時，天合光能也在縮減天合智慧的股份，并致力于引入新的投資者。截至2021年末，天合光能對天合智慧持股85.17%，2022年6月末減持至76.45%。

在2022年上半年，天合智慧在3月25日發(fā)生工商登記變更，新增上海利合時代企業(yè)咨詢管理有限公司、泰州未來產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）等5家新股東；于6月29日（半年報截至日前一日）新增上海眾襄景策企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）等3家新股東，并相應增加了注冊資本。

天合智慧股權(quán)變更，來源：天眼查APP

穿透后，這些新股東大多為員工持股平臺、自然人作為LP的私募基金。

其中，持股天合智慧2.887%的泰州未來產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），穿透后的出資人有泰州市國資委、山西省國資委以及華陽新材料科技集團等。

而華陽新材料科技集團，是坐落在山西陽泉、從事煤炭開采發(fā)電等業(yè)務的華陽股份（600348.SH）的母公司。

泰州未來產(chǎn)業(yè)投資基金是一家私募股權(quán)基金，成立于2021年7月，迄今一年半的時間里，就投資了比太新能源、卓勝自動化、天合智慧、晶優(yōu)新能源、宏瑞達裝備等6家光伏相關(guān)主題公司，以A輪為主。

大多數(shù)公司申報IPO前，都有搭建員工持股平臺并進行一輪至數(shù)輪股權(quán)融資的過程。后者的投資方，一般是與公司業(yè)務相關(guān)主題的私募股權(quán)基金（即VC或PE）。

從最近半年天合智慧引入新投資方的動作、新股東的背景，結(jié)合12月6日晚天合光能“既不完全肯定也不斷然否定”的公告推測，天合光能分拆分布式業(yè)務的傳聞，并非空穴來風。

如分拆成真，對天合光能業(yè)績影響幾何？

根據(jù)長江證券電新組預計，今年天合光能分布式光伏業(yè)務出貨量將超過5GW，2023年出貨量在9GW-10GW左右。以平均0.12元/瓦盈利計算，該業(yè)務凈利潤規(guī)模在2022年為6億元；在2023年為10.8億元至12億元。

而天合光能全年凈利潤，預計在2022年和2023年分別達到43.6億元和69.5億元。

由于不知分拆后天合光能的策略，是保持控股權(quán)、變?yōu)閰⒐晒具€是完全將剩余股權(quán)剝離至關(guān)聯(lián)兄弟公司？

假定最后一種情況發(fā)生，在不考慮分布式業(yè)務子公司（即天合智慧）與天合光能關(guān)聯(lián)公司間的未實現(xiàn)損益前提下，按上述數(shù)據(jù)測算，對天合光能的盈利，在2022年影響幅度在14%，在2023年影響幅度為16%-17%。

以分布式業(yè)務的增長與盈利前景，如選擇完全剝離，短期內(nèi)對天合光能的成長性“看點”，無疑蒙上一層陰影。

但另一些更大的變數(shù)，也在醞釀發(fā)展中，悄悄接近天合光能。

更大的隱憂

變數(shù)主要在于，對組件企業(yè)來說，影響最大的上游材料——硅料成本，與組件售價之間的關(guān)聯(lián)路徑，開始發(fā)生變化。

在連續(xù)上漲并維持高位近11個月后，硅料終于迎來價格拐點。

根據(jù)PV InfoLink數(shù)據(jù)，11月24日，多晶硅致密料的均價出現(xiàn)年內(nèi)首降，報價302元/公斤，周環(huán)比下跌0.3%。11月30日，多晶硅均價再降至295元/公斤，周環(huán)比下跌2.3%，跌幅進一步擴大。

最近，一則“多晶硅致密料價格低至250元/公斤且無人問津”的傳聞，再次加重硅料看跌情緒。

硅料價格仍在激烈博弈中，但供給松動已是明牌。

今年10月份，多晶硅料供給超過9萬噸；四季度產(chǎn)量預計超過27萬噸，甚至有可能接近30萬噸。

明年一季度，硅料如有巨幅放量、降價明顯，下游組件將面臨挑戰(zhàn)。

但硅料價格下降的速度，和下游組件售價，并非線性關(guān)系。

如果硅料是緩慢地下跌，對組件企業(yè)影響不大。組件亦步亦趨地跟隨硅料小步下降，組件的盈利狀況反而可能得到改善。

以近一周硅料下跌7元/公斤為例，如以天合光能產(chǎn)能占比超過70%的210mm組件，2.8克/瓦的硅料用量計算，其組件成本將下降0.0196元/瓦。

而實際上，根據(jù)PV Infolink數(shù)據(jù)，本周組件銷售價格下降了0.01元/瓦，這0.0196元與0.01元之間的差距0.0096元/瓦，就是組件企業(yè)受益“售價下降滯后成本下降”約1分錢/瓦“超額”收益。

不同硅料、組件價格下，一體化組件企業(yè)單瓦利潤敏感性分析，來源：中信建投

這種情況下，組件調(diào)價，其實是“滯后”于硅料價格下跌。受益于原材料跌價，組件企業(yè)如有高價庫存減值損失，也能得以平滑。

但如果硅料猛烈下跌，就會是另一個邏輯。

硅料有強周期性，硅料企業(yè)可以在低谷期，通過降低開工率減少硅料供給，坐等下一個順周期到來。但組件就是純制造業(yè)，通過規(guī)?；a(chǎn)“以量補價”、使用高杠桿和高周轉(zhuǎn)率以保持收益率，相對弱勢。

隆基綠能（601012.SH）、晶科能源（688223.SH）、晶澳科技（002459.SZ）和天合光能這四大組件廠，負債率均高于60%，其中，天合光能資產(chǎn)負債率接近70%，銷售凈利率也僅有3%-4%。

原材料價格暴跌，如下游需求旺盛，或可在極短時間內(nèi)托穩(wěn)價格。但如出現(xiàn)暴跌，往往伴隨有下游需求萎縮現(xiàn)象，下游廠商只能開打價格戰(zhàn)，組件產(chǎn)品價格跌幅往往會比硅料跌幅更猛烈。

最典型的例子，莫過于2018年的光伏“531”新政?！?31”發(fā)布后半年，硅料的價格從120元/公斤下降到73元/公斤，跌幅達40%。

需求萎縮下，組件企業(yè)遭受負面影響幅度更大。組件-硅料的價差，從2.28元/瓦收窄至1.95/瓦，進一步壓縮了組件企業(yè)毛利空間。

如此情景重演，天合光能將面臨庫存跌價、以及現(xiàn)有產(chǎn)品不得不快速降價的雙重壓力。

就存貨而言，2021年底至2022年三季度末，隨著多晶硅致密料從230元/公斤上漲至303元/公斤，天合光能同期期末存貨余額，也相應從127.5億快速上漲至196億元。

硅料價格變化，來源：PV InfoLink

如果硅料價格下跌過快，這接近70億的存貨增幅，將面臨跌價減值的風險，從而影響天合光能的業(yè)績。其中，組件部分的存貨，因面臨原材料下跌與產(chǎn)成品售價下跌的雙重因素，影響更大。

中信建投預測，今年年底硅料價格在250元/公斤-280元/公斤之間運行，明年硅料均價在150元/公斤，2023年全年將呈現(xiàn)下降趨勢。

更悲觀一點，如中信建投預言實現(xiàn)，150元/公斤比2021年末跌去近三分之一，擊穿了天合光能這70億存貨增幅的起點線。

為了防止硅料快速降價的情況發(fā)生，組件企業(yè)已開始主動降低高價庫存。11月，組件企業(yè)排產(chǎn)36.71GW，環(huán)比略降；12月，組件企業(yè)減產(chǎn)幅度同比預計在5%-10%區(qū)間。

目前下游需求尚可，終端有很多訂單等待交付。組件企業(yè)稼動率大幅下降，顯著影響續(xù)存硅料的可能性很小。

硅料價格雖無雪崩之虞，下行跡象已越來越顯著。

除了新增產(chǎn)能，更早之前的硅片端，也釋放出價格拐點的信號。TCL中環(huán)（002129.SZ）和隆基綠能（601012.SH）等大廠，近期相繼下調(diào)單晶硅片產(chǎn)品價格。

當然，隨著組件價格的回落和終端需求釋放，或許還有其他變數(shù)，讓組件價格的回落之路難以捉摸。

具體變化路徑，還得看子彈先飛一會兒。

比如，某光伏專家在11月7日交流會上透露，目前央企只考核當年的開發(fā)量和并網(wǎng)量，至于組件降價會帶來項目收益率的提升，不在考核范圍內(nèi)。只要項目的收益率過線就可以干了。

并網(wǎng)是第一位的，項目能推進就推進，沒有誰愿意停下來等年末再去搶裝。到那時，萬一遇到其他狀況，得不償失?！?/p>

因此，最大的懸念是，硅料價格下跌的利潤，組件企業(yè)能享受超額利潤，還是遭遇幾層損失。這是多重博弈的結(jié)果。

關(guān)鍵詞： 同比增長 中信建投