“先投Pre-IPO的LP，先虧了40%”

先分享一段個(gè)人經(jīng)歷。

(資料圖片)

年初我還在創(chuàng)業(yè)的時(shí)候，曾經(jīng)拜訪過成都一家商業(yè)智庫。他們的定位很“典型”，角色介于“投前咨詢”和“投資調(diào)研”之間，日常除了需要扮演VC/PE代理人評估在地的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，也有自己的社群業(yè)務(wù)，形式大概可以理解成用“培訓(xùn)”作為引子進(jìn)行定期的資源對接。當(dāng)時(shí)我們的見面直奔這兩個(gè)主題，上半場他們用“投資人”的身份聽我講解BP完成答疑，下半場“投資經(jīng)理”切換成了“主理人”，向我介紹“除了投資之外還有別的合作方式”。

這里補(bǔ)充一個(gè)熱知識：對于泛內(nèi)容創(chuàng)業(yè)者來說，“智庫”是一個(gè)非常理想的商業(yè)模型，因?yàn)樗軌蚝芎玫鼗卮鹜顿Y人最熱衷的問題：你們做的內(nèi)容除了看一看、創(chuàng)造閱讀量，當(dāng)做廣告位賣一賣，還能有什么用——套用一些行業(yè)黑話，就是“智庫”的商業(yè)路徑是完整的，在產(chǎn)業(yè)生態(tài)閉環(huán)上的不可替代性更高——“智庫”就意味著不僅有“私域”，還給“私域”安排好了上下游。

但前幾天我第二次拜訪他們的時(shí)候，“策展”和“活動(dòng)執(zhí)行”已經(jīng)變成了業(yè)務(wù)重心。我和之前認(rèn)識的那位投資經(jīng)理約好的“擺商務(wù)龍門陣”，總是被各種電話打斷，前前后后有效的對話時(shí)間可能加起來沒超過30分鐘。經(jīng)理送我離開會(huì)客室的時(shí)候疲憊大于客氣：

“實(shí)在是太忙了，最近都是和政府的各種合作?！?/p>

年初我還在創(chuàng)業(yè)時(shí)，曾拜訪過一家成都智庫，這是當(dāng)時(shí)結(jié)識的投資經(jīng)理最近的工作狀態(tài)，而當(dāng)初“智庫”為主的商業(yè)模式，已經(jīng)變成了“策展”和“活動(dòng)執(zhí)行”。我和這位投資經(jīng)理約好的“擺商務(wù)龍門陣”，總是被各種電話打斷，前前后后有效的對話時(shí)間可能加起來沒超過30分鐘。

根據(jù)整理零散的交流成果，這里的“各種合作”對應(yīng)由成都市各區(qū)縣分管部門組織的各種投資路演活動(dòng)，以及一些由政府產(chǎn)業(yè)基金牽頭舉辦的訓(xùn)練營、政策宣講會(huì)。

其中一些合作的主角呼應(yīng)著當(dāng)下的熱點(diǎn)，例如剛剛設(shè)立了規(guī)模超過100億的天使母基金的高新區(qū)，正在策劃“天使投資人”訓(xùn)練營，并且點(diǎn)位不會(huì)局限于成都，最新的一期訓(xùn)練營計(jì)劃開設(shè)在廣東。

其實(shí)放在“新一線發(fā)展”的語境里，這樣的轉(zhuǎn)型平平無奇。畢竟想要打破以地緣條件建立起來的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)格局，就必然要放大市場調(diào)控里有形的手。但我總覺得這事兒很適合聯(lián)動(dòng)最近的創(chuàng)投新聞。

比如11月初，成都一家叫“慕學(xué)星凡”的泛元宇宙企業(yè)完成了天使輪融資，據(jù)“幣圈”的各類社群傳聞金額大概在500萬美元左右。

一位接近此次交易的人士告訴我，慕學(xué)星凡并不是菜鳥，是人工智能企業(yè)“暗物智能”的孵化項(xiàng)目，后者在今年7月剛剛獲得了一輪金額達(dá)到5億人民幣的B輪融資，投資方涉及廣東區(qū)域內(nèi)幾乎所有一線政府引導(dǎo)基金，包括廣州產(chǎn)投、廣州城投、粵民投、南沙金控。

還是11月初，AR創(chuàng)業(yè)公司Rokid接連宣布了兩輪融資，其中C++輪融資來自杭州直屬國有企業(yè)余杭國投集團(tuán)，金額達(dá)到了1.25億人民幣。我的同事很快就表達(dá)了對此次投資的不看好，具體的陳述就不講了，諸位有興趣可以深入研究一下此投資案例。

更多的案例我就不一一列舉了，這些新聞放在一塊兒，信號呼之欲出：幾乎每一輪下行周期里，LP都會(huì)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的直投傾向。

與此同時(shí)在人民幣市場，政府引導(dǎo)基金又被譽(yù)為VC/PE“最大的活水”——大趨勢一頭扎進(jìn)的大環(huán)境，雜糅出了一個(gè)理論上的大場景：地方政府正在重新學(xué)習(xí)做直投，而且比想象中更加緊迫。

但是前景是不是要打一個(gè)大大的問號？這么說吧，前一段時(shí)間，投中網(wǎng)發(fā)布的一篇文章里講到，某個(gè)地方投資平臺參與了某個(gè)明星新能源企業(yè)IPO的基石投資，但掛牌后股價(jià)表現(xiàn)不佳，很快就有投資人在文章下邊提出了疑問，“然后虧了40%是么？”

關(guān)于直投的兩個(gè)往事

來做一道選擇題。想象一下，以下哪個(gè)地方政府直投項(xiàng)目更容易成功：

A.某內(nèi)陸城市根據(jù)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)，決定投資相應(yīng)垂直領(lǐng)域的頭部企業(yè)，后者將在當(dāng)?shù)亟^(qū)域性總部并開展相應(yīng)業(yè)務(wù)；

B.為了振興老工業(yè)基地、完成產(chǎn)業(yè)升級，某二線城市老城區(qū)決定投資一名身處風(fēng)口行業(yè)的知名科技創(chuàng)業(yè)者，邀請其遷移企業(yè)總部，并將其打造為城市經(jīng)濟(jì)名片。

答案揭曉：都沒成。

2017年8月，羅永浩對外公布了新的融資消息，宣布獲得了來自成華區(qū)的東方廣益共計(jì)6億人民幣的投資，并且在投資的推動(dòng)下，在成都東三環(huán)的龍?zhí)缎陆?jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)注冊了成都錘子科技集團(tuán)公司、成都野望數(shù)碼科技有限公司。

當(dāng)時(shí)還有兩個(gè)“名場面”反復(fù)出現(xiàn)在科技記者們的稿件里，一個(gè)是傳聞羅永浩在決定接受投資之前，曾經(jīng)帶著錘子科技的全體員工們在成都太古里逛了逛，此舉有效說服了“心存疑慮”的同事們；

另一個(gè)是羅永浩在成都東郊記憶附近的某樓盤豪購大平層，并留下感嘆“這是我第一次置業(yè)……我老婆看了（房價(jià)）很崩潰，于是把天津的房子賣了，在這里買了大4倍的房子?！?/p>

后來的故事大家都知道了。

2019年初，成都的另一個(gè)老城區(qū)，金牛區(qū)，也傳來消息。消息來自人人車CEO李健的朋友圈，金額達(dá)到40億。根據(jù)新聞通稿，人人車將在成都建立第二總部，搭建“北京—成都雙總部運(yùn)營體系”。

從數(shù)據(jù)上看，金牛區(qū)招攬人人車要靠譜很多：2019年成都的汽車保有量首次突破500萬，僅次于北京；同年全國的汽車保有量在新車登記量下跌的3.5%前提下增長8.8%，二手消費(fèi)市場毫無疑問正在升溫。再結(jié)合成都在汽車圈里著名的“奧拓之城”標(biāo)簽，投資決策看起來并不需要復(fù)雜的邏輯支撐。

但李健“官宣”消息的幾天后，一位據(jù)說是“接近成都市政府的人士”在接受財(cái)經(jīng)媒體采訪時(shí)表示，“40億元是不可能的，不知道4億元有沒有”；一位分析人士指出“政府的引導(dǎo)資金最多只占兩成，剩下八成需募資完成——那政府給了40億，整體資金規(guī)模豈不是要超過200億？”

有人還結(jié)合人人車最近一次公開融資，以及最近一次集中的“現(xiàn)金流告急”新聞時(shí)間點(diǎn)算了一筆賬，發(fā)現(xiàn)人人車大概用了8個(gè)月的時(shí)間燒了21億人民幣，平均每個(gè)月燒錢超過2.6億——這意味著金牛區(qū)的幫助也只夠人人車支撐一個(gè)半月。

類似的質(zhì)疑持續(xù)到了2月，合作雙方?jīng)Q定明確說法。刪除了官宣朋友圈的李健表示“自己沒有說是投資，只是說是支持”，40億將由“銀行、基金、金控平臺等市場方式實(shí)現(xiàn)”。金牛區(qū)的聲明更加冷酷：“所謂的資金支持，是我們幫助他們對接銀行，協(xié)助其取得貸款，沒有直接投資資金，談也是他們自己談的。”

做直投，面對短板

但事情分兩面，上面的案例未見得都是沉沒成本。如果換個(gè)視角，都算不上完全失敗。

成都在2019年4月份入選全國首批開展二手車出口的試點(diǎn)城市名單，并在7月通過中歐班列首次完成二手車出口，依據(jù)的就是一份由商務(wù)部、公安部、海關(guān)總署聯(lián)合的下發(fā)《關(guān)于支持在條件成熟地區(qū)開展二手車出口業(yè)務(wù)的通知》。

時(shí)任成都市商務(wù)局市場發(fā)展處處長陳文總結(jié)了評估意見：“成都二手車交易十分活躍，二手車市場發(fā)展基礎(chǔ)也較好?！?/p>

羅永浩和他的錘子科技更是給成都留下了大量“遺產(chǎn)”。

2019年之后羅永浩為了“真還傳”先后涉足電子煙、直播電商業(yè)務(wù)，其中直播電商業(yè)務(wù)“交個(gè)朋友”的母公司，是由其直播間搭檔、前錘子科技產(chǎn)品總監(jiān)黃賀在成華區(qū)注冊的新公司，成都星空野望科技有限公司。

電子煙業(yè)務(wù)“小野電子煙”在成都注冊了成都小野未來科技有限公司，并在2020年4月到2021年4月之間成為過“星空野望”的投資方，成都消費(fèi)市場也在這個(gè)過程中成為了電子煙零售店最多的城市。

案例的意義在于，顯示出地方政府在“做直投”上可能的短板。

比如與市場機(jī)構(gòu)相比，政府基金的考核標(biāo)準(zhǔn)要復(fù)雜很多，DPI反映到財(cái)政收入是一方面，能否放大本地的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、增加就業(yè)、完成空缺產(chǎn)業(yè)引入是另一方面。

幾層因素累加，意味著非發(fā)達(dá)地區(qū)的政府基金的投射范圍非常局限：如果不能在本地尋找到優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，那就只能看看異地優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目是否接受“返投”了。

而聊到“返投”，那基本上就是一個(gè)“恐怖故事”。創(chuàng)業(yè)者們將“返投”看做是“隱性債務(wù)”，很多GP們干脆就認(rèn)為“返投”更容易帶來的其實(shí)是“資金堰塞”，“錢根本用不出去”。

以至于江湖上“返投”甚至心照不宣地成為了一個(gè)模糊地帶：GP采取了消極地“不問不返”策略，期望能夠不了了之，或者硬塞一些原本并沒有達(dá)到投資門檻的項(xiàng)目湊數(shù)；創(chuàng)業(yè)者們則琢磨放走一些邊緣項(xiàng)目，來“象征性地滿足返投”。

產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)變成了“千金買馬骨”。

再比如退出的問題。一個(gè)大背景是，隨著《政府投資條例》《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理提高財(cái)政出資效益的通知》等相關(guān)政策出臺，政府投資基金的規(guī)范性要求越來越高，完成預(yù)期的收益、增值或者保值成為了放在臺面上的指標(biāo)，數(shù)字可能是5年DPI到1，或者要求基金周期執(zhí)行“3+2”。

在“退出規(guī)則”上政府引導(dǎo)基金也有自己的個(gè)性化規(guī)定。例如在投資存續(xù)期未滿之前，如果項(xiàng)目達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，政府基金可通過股權(quán)回購機(jī)制等方式適時(shí)退出，并且根據(jù)規(guī)定在特定情形下政府出資可以無需其他出資人同意，選擇提前退出。

有了這樣的前提，愿意拿、敢拿地方政府直投的企業(yè)就變得風(fēng)格鮮明起來：普遍處于Pre-IPO等成熟期階段、處于VC/PE們搶著配資的風(fēng)口期尾聲階段、背書需求大于業(yè)務(wù)需求——這基本就是“人人車故事”的全部梗概，在和金牛區(qū)傳出緋聞之前，人人車已經(jīng)融到了F輪，滴滴、騰訊、高盛三家組成的投資方堪稱頂配。

西安政府則在半年前，誠意滿滿地邀請了人人車的主要競品之一優(yōu)信，在國際港務(wù)區(qū)規(guī)劃了占地50余畝的“全國性集團(tuán)總部”，并勾勒出了一個(gè)長長的愿景目標(biāo)，即“二手車人工智能研究中心、二手車全國交易交付中心、智能物流倉配中心等，搭建全國一流、乃至世界一流的二手車全產(chǎn)業(yè)鏈”。

聽上去就很卷。

所以追求穩(wěn)健財(cái)務(wù)回報(bào)、國資增值保值的地方政府，開始劃出相當(dāng)一部分比例的預(yù)算用作“跟投”。只不過“LP跟投”，又將是另外一個(gè)層面的故事。

更專、更早，能更好嗎？

其實(shí)從時(shí)間線上來看，地方引導(dǎo)基金也到了需要“變”的時(shí)候。

以《關(guān)于財(cái)政資金注資政府投資基金支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》《關(guān)于印發(fā)政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法的通知》這兩個(gè)標(biāo)志性文件為節(jié)點(diǎn)，目前市場上活躍的地方政府產(chǎn)業(yè)基金普遍建立在2015年、2016年前后，到目前剛好跑完一個(gè)周期。

LP這個(gè)熟悉角色上的變化體現(xiàn)比較直觀。例如剛剛在11月完成第一支人民幣基金首關(guān)的LV旗下私募基金L Catterton，成都某地方財(cái)政出資平臺就成為了LP。

考慮到L Catterton目前全“球最大消費(fèi)私募基金”的名號、“喜茶+元?dú)馍帧边@份成績單，再加上成都久負(fù)盛名的“消費(fèi)第四城”，不難想像，這次合作的決定性因素之一，就是產(chǎn)業(yè)上的契合度，進(jìn)而就有相對有保障的退出。

直投上的變化就稍顯復(fù)雜。

首先秉承著“既然市場行為就要有試錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)，那不如在最熟悉的領(lǐng)域里試錯(cuò)”這個(gè)核心邏輯，更專、更早肯定是大趨勢。直投部門用“三五千萬的自主額度”反推，把目標(biāo)集中在了前兩輪，一些國控平臺開始“比市場機(jī)構(gòu)還忙”“今年以來投了五十多個(gè)項(xiàng)目”。

與直投熱度同步提升起來的，還有人才缺口。一位國資股權(quán)投資部門的朋友向我“抱怨”：“好多年輕人都吐槽怎么國企單位比機(jī)構(gòu)還要忙，其實(shí)我們一直在招人，只是我們還同時(shí)需要控編，而且需要和市場機(jī)構(gòu)競爭。”

我問他們的崗位核心競爭力是什么，然后得到了一個(gè)比較玄學(xué)的答案：“人格魅力”。

不過這個(gè)趨勢有比較明確的前置條件：適用于產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，寄希望于彎道超車的內(nèi)陸地區(qū)、欠發(fā)達(dá)地區(qū)。在浙江等產(chǎn)業(yè)相對完善、經(jīng)濟(jì)更大發(fā)達(dá)的地區(qū)，市場上仍然有“成熟期優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目”的存量，例如浙民投近兩年的對外投資就并沒有明顯的輪次偏好。

在復(fù)雜的新環(huán)境下，“了解自己”就變成了一種剛需。

補(bǔ)償基金是一個(gè)很容易被忽略的暗線。

補(bǔ)償基金的定位并不復(fù)雜。本意上，它可以歸類為投后服務(wù)或投中管理中的一環(huán)，通過幫助企業(yè)降低成本負(fù)擔(dān)來推進(jìn)投資預(yù)期的實(shí)現(xiàn)。所以通常，補(bǔ)償基金的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)會(huì)被看做政府基金的投資風(fēng)向標(biāo)，例如“瞪羚企業(yè)”的設(shè)立就很對應(yīng)上一個(gè)周期LP的投資策略。

瞪羚企業(yè)的命名邏輯可以參考獨(dú)角獸。根據(jù)文件的說法，大體可以理解成“像瞪羚一樣完成跳躍”，邁過了創(chuàng)業(yè)生存周期仍然能增長的企業(yè)。

有幾個(gè)規(guī)則就指向鮮明：具有顛覆性創(chuàng)新、爆發(fā)式成長、競爭優(yōu)勢突出且在資本市場獲得融資支持的企業(yè)；企業(yè)上年度總收入要達(dá)到2000萬元以上，近三年總收入復(fù)合增長率且凈利潤復(fù)合增長率不低于20%；企業(yè)近三年平均研發(fā)投入強(qiáng)度（三年研發(fā)投入總和/三年收入總和）不低于5%，且每年都應(yīng)有研發(fā)費(fèi)用的投入，同時(shí)近三年至少有一年研發(fā)投入在100萬元以上。

滿足上述條件完成申報(bào)的企業(yè)，就可以獲得來自政府基金的一次性50萬元到200萬元科技引導(dǎo)免息周轉(zhuǎn)資金等補(bǔ)貼。與之類似的還有各省市設(shè)立的“梯度培育企業(yè)”等等。

橫向?qū)Ρ让磕甑墓_文件，可以發(fā)現(xiàn)這些定義基本都有了新的描述。

“梯度培育企業(yè)”的定義就將原有的“種子企業(yè)—準(zhǔn)獨(dú)角獸企業(yè)—獨(dú)角獸企業(yè)（或行業(yè)領(lǐng)軍）”調(diào)整為“新經(jīng)濟(jì)種子企業(yè)—新經(jīng)濟(jì)雙百企業(yè)（重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)）—新經(jīng)濟(jì)示范企業(yè)”。

將描述進(jìn)一步量化，大體可以理解成“補(bǔ)償基金”的準(zhǔn)入門檻，降低了企業(yè)估值規(guī)模的要求，換句話說，關(guān)注點(diǎn)往早期走。

往更早期走的另一個(gè)證據(jù)，就是開頭提到的正在策劃“天使投資人訓(xùn)練營”，剛剛設(shè)立規(guī)模100億天使母基金的成都高新區(qū)，就在2022年成都市“梯度培育企業(yè)”建議名單的總共1130家里，拿下了645個(gè)席位。某高新區(qū)產(chǎn)業(yè)園負(fù)責(zé)項(xiàng)目孵化的朋友向我描述了“補(bǔ)償?shù)牧Χ取保骸敖衲晡覀児夥孔鉁p免就有7000多萬！”

同樣，開頭提到的人工智能企業(yè)暗物智能，在相關(guān)通稿里常常會(huì)被加上一個(gè)重要的定語：“南沙計(jì)劃”首批企業(yè)。

“返投”退出舞臺的概率為0，最普遍的策略是比較常規(guī)的降低比例作為“優(yōu)惠條件”。從公開的新聞報(bào)道里看，目前的普遍標(biāo)準(zhǔn)是1倍，并同步放寬返投認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，讓投資范圍更“廣”。

不過值得注意的是，具體到項(xiàng)目執(zhí)行層面，“返投松綁”的力度可能會(huì)更大，跨區(qū)域的地方產(chǎn)業(yè)基金參投的例子正在變多。比如是北京力控科技，從2020年7月開始到現(xiàn)在前后共完成了4輪融資，前海、北京、杭州、廣州等地標(biāo)性基金基本都囊括的進(jìn)來。

最后一個(gè)問題是：這股政府LP直投熱能持續(xù)多久？

這是很現(xiàn)實(shí)的擔(dān)憂。在今年8月投中的“西湖論道”閉門會(huì)上，參會(huì)嘉賓們11次提到“直投”，都是以“母基金+直投”或"母子基金聯(lián)動(dòng)+專項(xiàng)直投"展開的。其中有來自政府引導(dǎo)基金的嘉賓強(qiáng)調(diào)了一個(gè)底線思維，即“最重要的看對當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)，除了挖掘當(dāng)?shù)氐乃马?xiàng)目之外，還有對當(dāng)?shù)氐恼猩桃Y方面的貢獻(xiàn)”。

我沒法確定這是否意味著目前政府直投的“試驗(yàn)色彩”，仍然遠(yuǎn)大于“價(jià)值意義”，對于創(chuàng)業(yè)者來說仍然是一個(gè)“看看就好”的傳說。只能說在眼下，每個(gè)人都在反復(fù)權(quán)衡“可能性”和“可控性”。

關(guān)鍵詞： 地方政府 投資經(jīng)理 補(bǔ)償基金